研报指标速递-研报-股票频道-证券之星

　　

　　A股量贩零食第一股。公司原主业为食用菌菇业务，公司于2022年开始正式涉足量贩零食业务领域，先后创立并收购多家零食品牌并积极整合成“好想来”品牌，整合节奏快，且效果显著。目前，公司已经发展成为全国量贩零食龙头企业之一。

　　公司发布2024年年报，业绩表现亮眼。2024年，公司实现营业收入323.29亿元，同比增长247.86%；实现归母净利润2.94亿元，扣非归母净利润2.58亿元，均扭亏为盈。2024Q4，公司实现营业收入117.16亿元，同比增长166.68%，环比增长20.81%；实现归母净利润2.09亿元，扣非归母净利润1.82亿元，均扭亏为盈。

　　内部利益协调一致后，量贩零食业务高速扩张，盈利能力持续提升。2024年，量贩零食业务实现营收317.90亿元，同比增长262.94%；毛利率为10.86%，同比提升1.34pct；剔除计提的股份支付费用后实现净利润8.58亿元，对应利润率为2.70%，同比提升2.32pct。单Q4，量贩零食业务实现收入115.62亿元，环比增长21.02%；归母净利润为2.47亿元，环比增长22.89%，净利率为2.14%，环比+0.03pct；剔除股权支付费用后归母净利润3.17亿元，环比增长21.46%，对应净利率为2.74%，环比+0.01pct。子公司拆分来看，规模效应下，盈利能力提升显著。万好（好想来）、万拓（好想来东北）、万优（来优品）和陆小馋的净利率分别为3.64%/3.06%/4.21%/2.26%，分别提升3.51/6.13/2.89/2.91pct。门店扩张方面，报告期末，公司门店数量为14196家，新增门店9776家，闭店306家，闭店率为6.47%。从门店区域分布来看，下半年呈现全国范围内拓展趋势。华东/华中/华北/西北/西南/华南/东北区域分别净增加4172/969/572/430/492/418/505家门店。以各期平均门店数计算的单店单季度营收，2023H1/2023H2/2024H1/2024H2分别为91/102/94/101万元，意味着随着门店的加密，并未出现同店下滑的态势。

　　盈利预测和投资建议：预计公司2025-2027年营业收入分别为577.17/652.88/704.96亿元，分别同比增长78.53%/13.12%/7.98%；归母净利润分别为7.48/9.29/10.97亿元，分别同比增长154.95%/24.12%/18.11%；当前股价对应的PE分别为33/26/22倍。若后续公司持续收回少数股东权益，有望显著增厚业绩。考虑到公司当前仍具备较好的成长性，且步入业绩释放期，弹性较大。首次覆盖，给予“买入”评级。

　　事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现营收40.03亿元，同比增加5.67%；归母净利润1.15亿元，同比增加4.97%；扣非归母净利0.74亿元，同比增加1.19%。2024Q4，公司实现营收10.44亿元，同比增加25.31%，环比减少3.20%；归母净利润0.35亿元，同比扭亏，环比减少3.31%；扣非归母净利0.31亿元，同比增加2424.28%，环比减少12.51%。2025Q1，公司实现营收11.22亿元，同比增加25.75%，环比增加7.48%；归母净利润0.74亿元，同比增加1488.76%，环比增加110.19%；扣非归母净利0.71亿元，同比增加2147.06%、环比增加129.83%。

　　①量：2024年，公司整体销量31.10万吨，同比增长7.31%。其中，风电主轴、特殊合金、特种不锈钢、齿轮箱零部件、铸钢件增量显著，分别同比增加1827.77%、52.34%、47.89%、42.96%、35.78%。

　　①风电招标加快，新增装机有望高增。2024年，风电装机规模达520.68GW，新增装机容量79.82GW，同比增长6%。风电整机新增招标164.1GW，同比增长90.2%，其中陆上新增招标152.8GW，海上新增招标11.3GW，有望支撑2025-2026年风电装机需求。风机大型化持续发展，全国新增机组平均单机容量为6.0GW，同比增长8.1%，海风机组平均单机容量达10.0GW，同比增长3.9%。

　　②齿轮箱项目放量可期。齿轮箱零部件项目在2024年度产能进一步释放，公司同步拓展多家海内外优质客户，相关产品产销量同比大幅度增加，设备开工率提高，有效降低单位固定成本，增强盈利能力。此外，该项目除应用在风电领域外，公司积极拓展相关产品在工业齿轮、矿山机械齿轮、机器人等领域应用，丰富了该项目的生产应用场景。

　　③签署大额风电零部件合同。2025年3月12日，公司发布公告与明阳智能签署《风力发电机组零部件2025年框架采购合同》，合同金额为人民币15.05亿元（含税），公司向明阳智能提供轮毂、机座、主轴等风电机组零部件。2024年公司营收40.03亿元，若本合同顺利执行，将大幅增厚公司业绩。

　　盈利预测与投资建议：风电装机有望加速，公司齿轮箱项目放量在即，风电铸件、主轴量利同步改善，我们预计2025-2027年公司归母净利润依次为3.18/4.09/5.00亿元，对应现价，PE为17x、13x和11x，维持“推荐”评级。

　　高端钛合金新兴制造商。公司于2024年11月在科创板上市，深耕高端钛及钛合金材料领域，主营产品为钛及钛合金棒材、锻坏及零部件，广泛应用于航空、航天、职船及兵器等高端装备领域。公司积极对接国家重大型号装备需求，持续开展高温钛合金、高强韧钛合金等新产品开发和技术攻关，全方位参与型号装备配套研制，新产品储备、产业化进程顺利，已有10多个牌号新产品已配套40余个型号装备需求，此外，发动机市场新增多个型号供货资格。

　　业务结构优化、业绩稳中有升。2024年，公司营收（8.08亿元，+0.91%）和归母净利润（1.52亿元、+3.04%均保持稳定且有小幅增长，公司在深耕航空航天市场的同时，拓展海洋装备及民航市场，公司业务结构进一步优化。其中，海装市场产品结构进一步丰富，承接的钛合金耐压舱、框架、推进器、气瓶等的研制任务和产品订单交付顺利；民用航空市场开发提速，国产大飞机项日上取得阶段性进展，国际航空市场拓展稳步推进。2024年，公司钛及钛合金产品产销量稳定增长，生产量同比增长11.6%，销售量同比增长5.23%。

　　2024年，公司毛利率（38.05%，+3.85pcts）增长较多，而净利率（18.77%，+0.39pcts）小幅增长，我们认为主要系期间费用率（16.40%，+1.25pcts）有所增长，以及公司计提的资产减值损失（-0.11亿元，+126.02%）和信用减值损失（-0.13亿元，+297.30%）增加所致。

　　单看2024年四季度，公司营业收入（1.91亿元，同比-19.69%）和归母净利润（0.35亿元，同比-33.51%均同比有所下降，主要受到市场订单阶段性调整以及行业降价的影响。毛利率（36.95%，同比+5.29pcts，环比+0.01pcts），创已知数据新高。

　　注重研发投入和前沿技术研究。2024年公司三费费率（9.87%，+0.79pcts）有所增长，主要系管理费用率（6.46%，+0.80pcts）增加所致，销售费用率（2.47%，+0.07pcts）和财务费用率（0.94%，-0.08pcts）基本保持平稳波动。

　　公司具有深厚的技术积淀，并且加强研发投入方度，研发费用率（6.53%，+0.46pcts）保持增长，与此同时，公司注重前沿技术研究，成立75人的专业化创新研发团队开展技术研发，推动公司技术水平不断升级的同时，保证公司技术和产品布局适应行业技术发展趋势。

　　回款周期拉长对现金流造成压力。资产负债端来看，公司应收账款（9.06亿元，较2023年末增加33.02%），主要系客户回款周期拉长，期末欠款增加所致。

　　现金流量端来看，公司经营活动产生的现金流量净额（0.74亿元、-75.69%）大幅减少，主要系公司回款周期较长，采购付款以及支付税费等金额增加所致；筹资活动产生的现金流量净额（6.46亿元，+5054.40%）大幅增加，主要是公司首发上市股权融资所致。

　　募投项日有助于增强公司高端钛合金制造能力。公司以7.16元/股首次公开发行9250万股股票，募集资金净额58731.77万元，用于扩大高端钛合金材料生产和补充运营资金。其中，高端装备用先进钛合金项目（一期）建设期2年，项目完全达产后，将形成年产钛合金棒材2800吨、钛合金锻还200吨的产能，有利于提高公司在高端钛合金材料方面的生产研发实力，增强公司核心竞争力，为公司可持续发展奠定基础。

　　高端钛合金在高端装备领域应用优势明显：钛具有密度低、强度高、耐高温低温性能好、耐腐蚀能力强及成形性能优良等突出特性，被誉为“空间金属”和“战略金属”，钛合金则是以钛为基础制成的合金材料，广泛应用千军用航空航天、船舶、海洋工程、兵器等高端制造领域。在军用航空领域，钛合金广泛应用于飞机结构件和发动机部位，可有效减轻飞机结构重量、提高机体寿命、提升发动机推重比等，是飞机重要的结构材料；在船舶领域，钛合金的耐腐蚀、抗冲击等优势收到青味；在航天领域，钛合金的应用对增加航天飞行器航射程、降低燃料消耗、延长服役寿命、提高服役可靠性等方面均具有重要意义；在民航领域，钛合金的应用有助于达到减重增效的目标。因此，随着武器装备的发展，高端钛合金应用场景和潜在市场将逐步拓展。

　　1、公司作为我国高端钛合金棒材、锻还主要研发生产基地之一，围绕航空航天高端钛合金持续发力的同时，开拓海装及民用航空市场，优化业务结构，带动业绩增长；

　　2、公司聚焦产品研发及前沿技术研究，产品结构持续丰富，核心技术不断升级；

　　3、公司募投项目有序推进中，项目投产后将进一步扩大公司产能，增强公司核心竞争力。

　　我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为9.70亿元、11.69亿元和14.15亿元，归母净利润分别为1.82亿元、2.17亿元和2.64亿元，EPS分别为0.39元、0.47元和0.57元，我们给予“买入”评级，日标价24元，对应2024-2026年预测EPS的62倍、51倍及42倍PE。

　　核心竞争力风险，市场拓展不及预期，客户集中风险，原材料价格风险，财务风险等。

　　事件：虹软科技发布2024年年度报告和2025第一季度报告，公司实现营业收入8.15亿元，同比增长21.62%；实现归母净利润1.77亿元，同比增长99.67%；实现扣非归母净利润1.56亿元，同比增长128.93%。单2024Q4，公司实现收入2.41亿元，同比增加44.23%，实现归母净利润0.88亿元，同比增加1194.1%。2025Q1，公司实现收入2.09亿元，同比增长13.77%，实现归母净利润0.50亿元，同比增加45.36%。

　　舱内舱外业务稳步推进，增速有望维持高位。舱内业务方面，前装软硬一体车载视觉解决方案Tahoe获多款车型全球定点项目，持续推进量产开发、开拓新定点，导入更多功能项目，还为海外客户定制开发测试工具，与海外知名Tier1建立战略合作共享资源。舱外业务方面，全力推进前装软硬一体车载视觉解决方案WestLake产品化，开展市场推广与项目落地。驾驶测试加大泛化性测试提升性能，法规合规测试针对NCAP法规自研算法工具验证打磨，系统研发持续优化方案、提升功能上限，完成记忆行车、记忆泊车开发部署，拓宽无图高速NOA场景。2024年公司智能驾驶及其他IoT智能设备视觉解决方案实现收入1.27亿元，同比增长71.2%，我们认为，随着定点产品进入量产期，公司相关业务有望集中兑现，在中短期实现高速增长。

　　AI眼镜投入加码，发挥功耗、适配优势。产品研发层面，结合端侧轻量化模型，公司借助端侧轻量化模型，构建并开发出多项高清影像处理算法。这些算法一方面显著提升成像的视觉美感，另一方面有效降低成像噪点，让成像在清晰度和细腻度上都有明显提升。针对AI眼镜在商务、直播、抓拍、交互等特有场景的需求，公司系统地对相关专业算法解决方案进行优化。硬件适配层面，公司与高通建立了深厚的合作关系，双方围绕AR1Gen1芯片平台深入协作，从软硬件层面挖掘潜能。客户开拓层面，截止2024年年底，虹软技术已成功助力雷鸟V3完成国内首款AI眼镜的发售，产品上市后市场反馈良好。

　　TurboFusion成果显著，AI带来影像革新。公司TurboFusion技术在全机型渗透率持续提升，完成从旗舰机型到高端、主流机型的全面覆盖，核心影像解决方案在多个客户机型中实现商业化落地，同时通过优化算法与硬件适配，在中低端机型市场也实现规模化落地。场景化功能创新，新增运动抓拍、AI人像光影重构等细分功能。端侧AI计算深化，探索生成式AI与TurboFusion技术的深度融合，优化夜景、逆光、长焦等场景下的图像基础画质，推动影像计算向智能化升级。视频领域，TurboFusion的视频解决方案已实现落地，为2025年视频方案的规模化应用奠定基础，标志着该技术从静态影像向动态视频全面扩展。

　　盈利预测：公司积极开拓新技术、新赛道、新客户，充分受益于智能影响、智能驾驶行业高增速的同时，开拓新的业绩增长点。我们预计2025-2027年EPS分别为0.54/0.65/0.81元，对应P/E分别为80.47/66.38/53.24倍。

　　风险因素：新技术、新领域发展不及预期；市场竞争加剧；行业需求增长不及预期。

　　公司发布2024年年报及2025年一季报，公司整体经营稳健，市场趋势积极向好，受下游应用领域需求增长影响，公司相关业务规模进一步扩大，AI服务器相关业务获得客户小批量订单且逐步进入量产，维持“买入”评级。

　　2024年公司经营稳健，市场趋势积极向好，下游应用需求增长带动公司业务规模扩大。公司2024年全年实现收入50.31亿元，同比+15.76%，实现归母净利润1.89亿元，同比+83.01%实现扣非归母净利润1.58亿元，同比+92.81%。盈利能力方面，公司2024年毛利率19.18%同比-0.29pct，归母净利率3.75%，同比+1.38pcts，扣非归母净利率3.13%，同比+1.25pcts2025Q1公司实现营收11.81亿元，同比+14.74%，实现归母净利润0.58亿元，同比+85.57%

　　下游消费类电子市场需求回暖，重要客户手机业务的市场份额回归以及国产化替代加快，AI PC的单机价值量提升等因素助力公司消费电子终端份额及盈利提升。随着AI技术快速发展渗透、新兴市场的增长，消费电子行业已逐渐开始复苏，同时对电磁兼容和散热的要求加大，也将为电磁屏蔽及热管理等领域提供更广阔的市场空间。面对消费电子行业变革趋势，公司持续加大研发投入，配合客户研发柔性VC/微泵液冷，微型风扇，新型电磁屏蔽材料和相变储能材料等新产品，以满足不同客户的不同产品、不同使用环境场合及不同使用等级等方面的散热和电磁屏蔽需求，并通过深挖热管理及电磁屏蔽解决应用方案的客户及业务布局，进一步提升公司市场占有率，增强业务盈利水平。

　　通信业务稳定，整体盈利能力同比上涨，AI服务器相关业务起量。AI服务器液冷相关业务开展较为顺利，目前AI服务器相关业务获得批量订单并量产，并且公司在单相液冷模组、两相液冷模组、3D-VC散热模组、轴流风扇及特种散热器的基础上持续进行新技术及新产品储备，在热虹吸散热器热性能研究、高性能液冷散热模组研发、高性能3D VC散热模组产品研发等核心技术方面均取得重要成果等，以满足客户需求。随着算力需求的激增和数据中心能耗问题的日益凸显，液冷技术散热效率高、稳定性高、适用范围更广的优势逐渐显现，市场前景广阔。

　　新能源汽车业务已定点的项目订单持续释放。但由于铜、铝等大宗原材料价格浮动、新客户导入、部分新项目打样等因素影响导致2024年新能源领域毛利率仍处于相对较低的水平公司正逐步通过调整产品结构，提高生产效率和管理效能等降低成本，提升毛利水平。

　　考虑消费电子需求持续复苏，AI时代端云两侧散热需求提升，公司散热及屏蔽业务或迎来多维度成长驱动，但受整体市场环境及业务推进影响，部分业务仍毛利较低，我们调整盈利预测，预计公司2025/2026/2027年实现营业收入61.12/73.23/88.16亿元，归母净利润分别为3.42/4.41/5.71亿元，对应PE分别32.1/24.9/19.2倍。维持“买入”评级。

　　公司公告2024年年报和2025年一季报。2024年，公司实现营业收入8.88亿元，同比增长7.31%；实现归母净利润0.64亿元，同比增长4.17%。2025年一季度，公司实现营业收入1.26亿元，同比增长4.56%，实现归母净利润-0.48亿元。公司发布2024年利润分配预案：公司拟以实施权益分派股权登记日登记的总股本扣减公司回购专用证券账户中股份为基数分配利润及转增股本，拟向全体股东每10股派发现金红利5.00元（含税），并拟以资本公积金向全体股东每10股转增4股。

　　公司营收平稳增长。1）收入端：2024年，公司实现营业收入8.88亿元，同比增长7.31%。公司营收实现稳健增长，主要由于：2024年，公司延续大客户战略，将核心产品性能的优化升级以及对关键客户市场的推广覆盖作为当前阶段的工作重心，聚焦行业龙头客户的软件需求，联合生态伙伴打磨有竞争力的行业解决方案。通过坚持技术驱动和完善全球营销网络布局，公司实现业务的稳健发展。分产品来看，2024年，公司标准通用软件收入为7.69亿元，同比增长9.93%，其中2D CAD/3DCAD/CAE/博超系列产品收入分别为4.82亿元、2.42亿元、973.84万元、0.35亿元。2）利润端：2024年，公司实现归母净利润0.64亿元，同比增长4.17%。公司在实现营业收入稳步增长的同时，基于本年战略升级目标，重点关注资源配置调整、成本费用优化工作，在控制费用、释放利润等方面取得积极成果。在盈利能力方面，公司2024年毛利率同比提高0.75个百分点，期间费用率同比下降0.47个百分点。

　　公司持续完善CAx一体化解决方案。1）2D CAD领域：2024年，ZWCAD2025版本对基础功能进行了全面的提升与突破，提升了三维图纸开图效率，并同时支持VIEWCUBE、三维小控件及多种视觉样式，从而强化了产品的三维图纸览图能力。此外，ZWCAD2025新提供三维可变块、STEP文件导入、工程视图等功能，实现了三维模型导入到二维

　　工程图导出的流程闭环。2）3D CAD领域：公司深度改进了ZW3D的核心建模能力。同时，依托持续的技术攻坚，ZW3D的参数化稳定性、大装配设计支撑能力、大型工程制图以及机电液等跨领域协同能力都得到了显著提升。在CAM能力方面，ZW3D2025进一步增强清根清角、二次开粗等能力，为生成更全面、更顺滑、更精确的刀轨提供了助力。3）CAE领域：2024年，公司显著提升通用前后处理平台ZWMeshWorks的整体性能。相较于过往版本，ZWMeshWorks2025为客户提供了更为丰富多元的前处理功能，对于结构、电磁等物理场的仿真支持效果也得到进一步提升。除此之外，公司还对ZWMeshWorks的API接口体系进行了优化，给生态建设工作提供更大便利。

　　公司进一步扩充信创生态链。信创产品方面，公司基于Linux平台的CAD产品能力得到了显著提升。通过持续完善API体系，精细打磨既有功能，不断强化产品在稳定性、兼容性和拓展性上的表现，公司进一步夯实了ZWCAD Linux、ZW3DLinux等产品在CAD信创领域的性能优势。2024年，ZWCAD Linux全面升级了Lisp二次开发接口，大幅扩充了口数量，并深度优化了ZRX移植转换工具，提升了二次开发插件信创迁移的灵活性和迁移效率；ZW3D Linux则着力于对用户真实场景支撑能力的提升，有效实现了“零件建模—组件装配—工程制图—输出PDF/打印出图”完整工作流的支撑，同时新增适配了loogarch64架构CPU，进一步扩大信创生态适配链条。

　　盈利预测与投资建议：根据公司2024年年报和2025年一季报，我们调整业绩预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.81亿元（前值为1.08亿元）、1.05亿元（前值为1.46亿元）、1.37亿元（新增），EPS分别为0.67/0.87/1.13元，对应4月22日收盘价的PE分别约为134.7倍、104.1倍、79.8倍。公司是我国国产研发设计类工业软件领先企业，持续推进CAx的产品迭代升级及应用生态建设，为公司长期可持续发展打下坚实基础。此外，公司进一步扩充信创生态链，在智能制造、正版化和国产化的推动下，公司业务有望迎来发展良机。我们看好公司的未来发展，维持对公司的“推荐”评级。

　　风险提示：1）软件正版化发展进度低于预期。当前，我国政府主导的软件正版化工作持续推进，并已在中央和国家机关所属事业单位以及央企等单位取得显著成效，未来企业端将是软件正版化的重要市场。因为公司的产品具有很强的工具软件属性，如果未来企业端的软件正版化发展进度低于预期，则将影响公司业务的拓展。2）公司3D CAD产品性能提升进度不达预期。公司3D CAD在机械零部件等领域具有一定的竞争优势，但公司三维CAD产品仍有较大改进空间。如果公司3DCAD产品不能持续迭代和更新，产品性能提升进度低于预期，则将影响公司3D CAD产品向高复杂度设计场景的拓展。3）公司CAE业务发展进度不达预期。2024年，ZWMeshWorks发布最新版本。但如果后续CAE系列产品的市场接受度低于预期，则公司CAE业务将存在发展不达预期的风险。

　　公司发布2024年年报，全年实现营业收入12.99亿元，同比增长17.58%；归母净利润3.15亿元，同比增长52.20%；扣非归母净利润2.70亿元，同比增长53.10%；销售毛利率为45.49%，同比下降0.64pct，主要系会计准则调整影响，原口径下同比上升0.58pct；销售净利率为24.24%，同比上升5.51pct。分业务来看：高空安全升降设备实现营收8.89亿元，同比增长16.41%，占比70.96%；高空安全防护设备实现营收3.55亿元，同比增长23.71%，占比23.98%；高空安全作业服务实现营收0.46亿元，同比增长1.26%，占比3.51%；其他业务0.09亿元，同比增长3.84%，占比1.54%。

　　分行业来看：风电行业实现营收12.54亿元，同比增长15.84%，占比95.93%；其他行业实现营收0.35亿元，同比增长171.75%，占比2.52%。

　　分地区来看：内销营收6.44亿元，同比增长16.31%，占比49.56%；外销营收6.46亿元，同比增长19.10%，占比49.73%；外销营收首次超过内销。

　　单四季度公司营业收入为3.65亿元，同比下降10.01%，环比增长0.22%；归母净利润为0.77亿元，同比下降13.34%，环比下降21.81%；扣非归母净利润为0.55亿元，同比下降24.71%，环比下降39.87%。单四季度业绩出现较大幅度同比下降主要受2023年第四季度基数较高影响。

　　控费策略奏效叠加其他经营收益提升，公司利润增速跑赢收入增速2024年，公司实现营收12.99亿元，同比增长17.58%；实现归母净利润3.15亿元，同比增长52.20%。利润增速大幅跑赢收入增速，主要系：

　　①期间费用率降低5.24pct至22.64%：销售费用率9.75%，同比下降3.85pct，主要系公司减少了广告宣传费用投入；管理费用率9.07%，同比增加0.42pct，主要是管理人员薪酬增加所致；研发费用率6.54%，同比下降2.03pct，主要是由于公司聚焦高利润核心产品线，减少低效研发投入；财务费用率-2.72%，同比增加0.22pct。随着公司持续加大费用精细化管理力度，费用率或仍有进一步压降空间。

　　②其他经营收益同比增长42.86%至0.60亿元：2024年，公司取得其他收益0.16亿元，同比下降15.79%；投资收益0.32亿元，同比增加46.56%，主要是交易性金融资产在持有期间取得的投资收益增加所致；公允价值变动收益0.16亿元，同比增加141.59%，主要是投资的基金公允价值变动收益增加所致；同时信用减值损失由-496.74万元减少至+99.69万元，反映应收账款回款率提高、应收账款信用减值损失额减少。

　　高空安全升降设备业务：2024年高空安全升降设备业务营收8.89亿元，同比增长16.41%，占比68.41%；毛利率47.19%，同比下降0.14pct。公司抓住风电技术快速发展的机遇，围绕现有产品持续升级迭代，已陆续推出了齿轮齿条升降机、大载荷升降机、智能识别款免爬器、双机联动登塔解决方案等产品，产品类别不断丰富。在风机大型化趋势的助推下，随着高价值量高端产品销售占比逐渐提升，公司高空安全升降设备业务有望持续增长。

　　高空安全防护设备业务：2024年高空安全防护设备业务营收3.55亿元，同比增长23.71%，占比27.33%；毛利率39.92%，同比下降2.04pct。高空安全防护设备主要包括智能安全帽、全身式安全带、速差器、防坠落系统等，需求场景广泛、安全要求严格，未来业绩有望保持较高增速。

　　高空安全作业服务业务：2024年高空安全作业服务业务营收0.46亿元，同比增长1.26%，占比3.54%；毛利率45.09%，同比下降0.04pct。该业务主要针对风机、电网、通信、桥梁、火电厂锅炉、烟囱等高空设备进行维修、年检维护、海外产品安装等。随着相关需求持续增加，公司高空安全作业服务业务迎来良好的发展机遇，有望实现平稳增长。

　　公司积极向非风电领域拓展。非风电领域产品主要包括光伏、建筑和工业等行业的物料输送设备、升降设备、防护设备、应急救援设备等。2024年非风电领域收入约3531.80万元，同比增长171.75%；收入占比约2.72%，较2023年提升约1.54pct。2024年度非风电行业新签订单近5000万元。非风电领域业务作为公司重点关注的新增长点，收入正处于高速增长期，在公司收入层面的占比还将进一步提升，助力公司在稳住风电领域业务的同时打开更广阔的市场。

　　投资评级：公司深耕高空作业设备行业，助力风电行业便捷安全，兼具高盈利+高成长属性。考虑风电行业2025年及“十五五”期间景气度确定性较强，维持“强烈推荐”评级。

　　风险提示：全球贸易摩擦风险无法预判；下游风电行业景气度下行；公司海外业务进展不顺利；原材料价格上涨

　　事件：公司发布2024年年报，中国建筑2024年实现营业收入21871.5亿元，同比下降3.5%，实现归属股东净利润461.9亿元，同比下降14.9%，EPS1.12元。拟派发红利每股0.27元。

　　境内建筑业务运营有所承压，订单增速放缓。公司位居2024年《财富》榜单世界500强榜单第14位、中国品牌价值500强第13位，是全球最大投资建设集团。2024年实现营业收入21871.5亿元，同比下降3.5%，实现归属股东净利润461.9亿元，同比下降14.9%。分业务来看，房建规模12955亿元，同比下降4.5%，基建业务5459亿元，同比下降1.0%，地产业务收入下降0.8%，海外业务收入达1186亿元，同比增长2.5%。公司2024年新签订单45027亿元，同比增长4.1%；其中基建合同增长21.1%。

　　盈利能力略微下降，经营性现金流大幅改善。公司2024年毛利率9.9%，同比基本持平；净利率2.1%，同比下降0.3个百分点；期间费用率4.9%，同比上升0.2个百分点，分拆来看除研发费用同比略微下降外，其他费用基本略增。经营性现金流157.7亿元，较去年同期110.3亿元增加47.4亿元，大幅改善。

　　积极融入国家重大战略，加强海外市场开拓。公司积极参与京津冀协同发展、长江经济带发展、粤港澳大湾区建设、长三角一体化发展等区域重大战略，同时新型城镇化建设给公司带来巨大市场。此外今年基建部分领域增长较为景气，如水利电力等领域的较快增长也为公司基建业务带来结构性机遇。公司全面参与高质量共建“一带一路”，2024年境外订单2110亿元，同比增长20.3%，公司大力实施海外高质量发展战略，持续推动海外业务量质齐升。

　　盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027年EPS分别为1.18元、1.25元、1.31元，对应PE分别为5、4、4倍，估值处于较低位置，给予公司2025年6倍PE，对应目标价7.08元，给予“买入”评级。

　　公司公布2024年年度报告和2025年第一季度报告。2024年，公司实现营业收入5.33亿元，同比增长37.91%；归母净利润为-1.38亿元，同比减亏50.52%。2025年第一季度，公司实现营业收入1.68亿元，同比增长54.87%；归母净利润为-2826.22万元，同比减亏28.45%。

　　在研项目ZG006初步有效性数据超预期，预计ASCO将更新数据ZG006在晚期小细胞肺癌或神经内分泌癌患者中I期剂量递增阶段已完成入组。已经完成的爬坡剂量组分别为0.1、0.3、1、3、10、30、60mg组，可评估24例受试者，其中大多数受试者（17/24）既往曾接受过至少两线抗肿瘤药物系统治疗。有效性方面，在21例疗效可评估的小细胞肺癌（SCLC）受试者中，7例获得部分缓解（PR），5例疾病稳定（SD）且其中4例为缩小的SD。在接受ZG00610mg及更高剂量的9例SCLC受试者中（10mg组4例、30mg组2例、60mg组3例），有6例PR，其中10mg组3例、30mg组1例、60mg组2例，ORR为66.7%；并有2例为肿瘤缩小的SD，DCR达88.9%。2024年9月，新增一项在美国开展的，针对SCLC标准疗法失败患者的I期临床研究，并且公司已于24年8月披露ZG006获得FDA孤儿药资格。

　　在研项目ZG005FIC潜力，多项实体瘤临床试验探索中，估值有望持续提升

　　ZG005（PD-1/TIGIT双特异性抗体）具备FIC潜力，目前全球范围内尚未有同类机制药物获批上市。公司正在推进ZG005单药或联合用药治疗肝癌、宫颈癌、非小细胞肺癌、神经内分泌癌等实体瘤的多项I/II和II期临床研究，我们预计多项适应症有望在今年POC。先前披露的数据表明ZG005在宫颈癌适应症疗效优异。截至2024年8月6日，在36例疗效可评估的宫颈癌受试者中，客观缓解率（ORR）高达38.9%，疾病控制率（DCR）达到80.6%。接受20mg/kg剂量治疗的患者群体中，ORR提升至53.3%，DCR更是达到了86.7%。在二线及以上且未使用过免疫检查点抑制剂的11例患者中，ORR和DCR分别为66.7%和100%。

　　商业化/临近商业化品种多，管线梯队合理，后续在商业化和临床进展上均值得期待

　　公司目前拥有2款已上市产品，多纳非尼和重组人凝血酶，均已纳入医保目录；2款上市申请审评审批中的产品，吉卡昔替尼（杰克替尼）和重组人促甲状腺激素；多款处于临床I/II期产品，并具有联用潜力，包括ZG005、ZG006、ZGGS18等。

　　考虑到多纳非尼放量增长较缓，重组人凝血酶为首年销售，杰克替尼暂未上市，我们将公司2025年和2026年营业收入从10.91和17.05亿元，下调至8.20亿元、12.01亿元，预计2027年营业收入为16.03亿元。将2025年和2026年的归母净利润由0.33和2.98亿元，下调至-0.20和1.21亿元，预计2027年归母净利润为2.82亿元。考虑到公司研发后期的品种有望陆续获批上市兑现商业化价值以及研发平台孵化的创新品种有望陆续披露临床有效数据，维持“买入”评级。

　　公司发布2024年年报，2024年营业收入为58.05亿元，同比减少25.82%，主要系2023年交付大订单，2024年不再有相关订单所致，如剔除同期大订单影响后营业收入同比增长7.40%。2024年归母净利润为9.49亿元，同比减少58.17%，除受前述营业收入下降因素影响外，还由于新兴业务尚处爬坡阶段且毛利率偏低，UK Sandwich site在2024年下半年投产后仍在产能爬坡期等。2024年第四季度的营业收入为16.64亿元，同比增长15.41%；2024年第四季度的归母净利润为2.39亿元，同比增长306.48%。

　　2024年，小分子CDMO业务实现收入45.71亿元，剔除大订单影响后同比增长8.85%，毛利率为47.95%。小分子商业化部分剔除大订单后收入为28.04亿元（yoy+4.16%），交付商业化项目48个，新增商业化项目8个；临床及临床前收入17.67亿元（yoy+17.23%），交付临床阶段项目456个，其中临床III期项目73个。小分子业务已经基本消化了大订单退潮带来的资源冗余，盈利水平已经恢复到历史上较好水平。根据在手订单预计2025年小分子验证批阶段（PPQ）项目达12个。

　　2024年，新兴业务板块实现收入12.26亿元，同比增长2.25%，业务毛利率为21.67%，2024年下半年毛利率已呈现向好趋势；根据在手订单预计2025年新兴业务验证批阶段（PPQ）项目达13个。其中化学大分子CDMO业务2024年收入同比增长13.26%，第四季度收入环比增长超200%，全年共完成项目227个。截至年报披露日，在手订单同比增长超130%，其中海外订单同比增长超260%，预计2025年该板块收入将实现翻倍以上增长。

　　此外，生物大分子CDMO业务板块持续聚焦偶联药物业务，2024年收入同比增加13.91%，新增15个ADC IND项目和3个BLA项目。截止年报披露日，生物大分子业务有包含IND、临床以及BLA阶段项目的在手订单接近60个，其中ADC项目占比订单数量超60%，订单同比增长56%。

　　公司持续加大业务开拓力度，2024年累计新签订单同比增长约20%，其中，来自于欧美市场客户订单增速超过公司整体订单增速水平，订单承接保持向好趋势。2024年境外总收入为42.85亿元，毛利率为50.32%；其中来自美国市场的客户收入33.71亿元（剔除大订单影响后同比增长18.41%）；在新兴业务中，来源于境外客户的收入为2.46亿元（yoy+15.41%）。

　　公司加速全球化布局，欧洲首个研发及中试基地投入运营。公司在英国的Sandwich Site已经于2024年8月初正式投入运营，陆续获取多个分析、工艺开发及kilo生产的订单，同时中试工厂在2024年4季度承接生产订单，多个生产订单在顺利推进中。公司在Sandwich Site一流的高通量筛选能力上，成功将连续反应设备和技术平台开发能力引入实验室开发能力中，合成生物技术和酶催化等绿色先进制造技术也在同步准备和筹划中。

　　受到大订单不再持续和政策变动影响，我们将公司2025-2026年营业收入从77.28、96.26亿元下调至66.17、76.17亿元，预计2027年营业收入为87.82亿元；将2025-2026年归母净利润从13.60、18.31亿元下调至11.14、13.10亿元，预计2027年的归母净利润为15.32亿元。维持“增持”评级。

　　风险提示：新产品推出不及预期风险、客户拓展不及预期风险、政策变动风险、产品质量控制风险

　　事件：公司发布2025年一季报，实现营业收入2638亿元，同比增长0.02%，其中主营业务收入2224亿元，同比增长1.4%，其他业务收入414亿元，同比下降6.8%，归母净利润为306元，同比增长3.5%。

　　个人市场方面，加快构建基于细分市场、细分客户、细分场景、细分需求的运营体系，持续深化存量经营、价值经营，大力加强产品供给、产品创新。截至25Q1末，移动客户总数10.03亿户，其中5G网络客户数5.78亿户；25Q1手机上网流量同比增长7.7%，手机上网DOU达16.1GB，同比增长8.0%；移动ARPU为46.9元，同比下降1元（24Q4单季度为45.3元，同比提升0.4元）。

　　家庭市场方面，构建以家庭为中心的新型融合经营体系，以“移动爱家”品牌为引领，围绕“一根线+一张网+一个家”打造智慧家庭服务生态和服务体系。截至25Q1末，公司有线万户，其中，家庭宽带客户达到2.82亿户，季度净增445万户；25Q1家庭客户综合ARPU为40.8元，同比增长2.3%。

　　政企市场方面，牢牢把握经济社会发展开辟的信息服务新空间、信息技术发展演进带来的发展新机遇，大力推动AI+DICT项目标准复制与规模拓展，加快打造商客市场场景化标准产品解决方案，不断做强能力、做优价值、做大规模。25Q1公司政企市场收入占比进一步提升。

　　新兴市场方面，加快优质能力产品出海，促进国内国际两个市场的融通发展；深耕数字内容赛道，做强数智文创与新质内容运营；打造“通信+金融”融合生态，做优产业链金融普惠服务。25Q1公司新兴市场收入占比进一步提升。

　　公司2024全年派息率为73%，全年股息合计每股5.09港元，同比增长5.4%，为更好回馈股东，2024年起三年内以现金方式分配的利润逐步提升至当年股东应占净利润的75%以上。公司2025年将努力实现收入增幅稳步提升、利润良好增长的业绩目标，各业务来看：个人市场收入保持平稳，5G网络用户净增5000万；家庭市场收入良好增长，千兆宽带净增1800万；政企市场良好增长，政企客户净增430万；新兴市场及国际业务收入快速增长。AI直接收入高速增长，AI智能助理灵犀智能体月活客户达7000万。

　　公司统筹推进CHBN全向发力、融合发展，始终以客户为中心，坚持细分市场是基础，把存量经营、价值经营作为长期性、战略性工作，大力加强产品供给、产品创新，基础优势不断夯实，增长动能有效激发，看好公司未来发展。预计25-27年归母净利润为1453/1525/1600亿元，维持“买入”评级。

　　事件：4月18日，公司发布2024年年度报告与2025年第一季度报告：2024年实现营业收入44.71亿元，同比上涨0.62%；归母净利润11.94亿元，同比下降1.89%；扣非归母净利润10.99亿元，同比下降7.30%。业绩变动主要系DRG、集采落地等因素对检测量价的影响。其中，2024年第四季度营业收入10.91亿元，同比下降9.16%；归母净利润2.38亿元，同比下降24.72%；扣非归母净利润1.68亿元，同比下降46.25%。

　　2025年第一季度实现营业收入9.96亿元，同比下降8.56%，系一季度诊断量恢复较慢的影响；归母净利润2.70亿元，同比下降16.76%；扣非净利润2.57亿元，同比下降18.19%。

　　公司2024年持续加快核心技术商业化步伐，多款重磅新品集中上市。（1）公司旗下思昆生物正式推出Sikun2000、Sikun1000、Sikun500三款基因测序仪及全自动病原分析系统（APAS），成功切入科研市场。同时，新型RapidGS480测序仪已进入试产阶段，推动国产测序体系本地化落地。（2）自主研发的液相色谱串联质谱检测系统AutoChrom X1/AutomsTQ6000IVD System成功获证上市，高灵敏度的检测能力进一步强化公司在精准检测领域的市场竞争力。（3）全自动生化分析仪AutoChem B2000系列和AutoChem B800系列于2024年上市，并入选2024年工信部与卫健委联合推动的“高端医疗装备推广应用项目”。（4）全自动微生物质谱检测系统新一代产品Autof T系列正式投入市场，凭借体积缩减20%、检测速度提升15%的性能优势，有效解决微生物实验室空间受限问题。

　　2024年，公司新试剂注册数量显著增长，推动检测场景不断拓展。（1）公司新获得试剂产品注册（备案）证书144项，覆盖磁微粒化学发光法、化学发光微粒子免疫检测法、分子诊断等多个检测技术平台，检测项目延伸至自身免疫性疾病、个体化用药等方向。（2）自身抗体检测系列产品已上市33项，涵盖六大常见疾病系列，包括抗核抗体谱、类风湿关节炎谱、抗磷脂抗体谱等，均可与公司免疫平台配套使用，进一步提升检测方案一体化能力。

　　此外，公司研发支出已实现连续三年稳步增长，2022-2024年，公司研发费用分别为5.68亿元、6.56亿元和7.32亿元，研发费用占营业收入的比重分别为12.80%、14.77%和16.37%。

　　风险提示：高速机装机不及预期的风险，集采降价的风险，产品研发不及预期的风险。

　　事件：4月18日公司发布2024年年度报告。2024年公司实现营业总收入164.86亿元，同比+1.15%；归母净利润20.22亿元，同比+17.86%；实现扣非归母净利润19.89亿元，同比+17.82%；全年销售叉车28.00万台，同比+14.06%。

　　内销略有收缩，深化海外市场布局：分地区来看，公司2024年国内销售收入为93.85亿元，同比-1.40%，毛利率为18.74%，较上年同比+1.54pct；海外收入共计68.46亿元，同比+4.75%，毛利率为30.72%，较上年同比+4.76pct。公司持续推进全球化布局，积极在海外建立生产基地，在泰国设立全资制造子公司，规划年产1万台平衡重式叉车及高空作业平台，并涉及锂电池组装业务，不仅增强了在东南亚市场的本土化供应能力，还借助东盟自贸协定降低了关税支出，显著增强了公司抵御贸易壁垒风险的能力；同时，设立了马来西亚销售公司及越南租赁公司，进一步完善了东南亚区域的销售与服务网络。

　　董事会决议通过利润分配，拟进行大比例分红：2024年，母公司期末可供分配利润为57.59亿元，公司拟向全体股东每10股派发现金红利5元（含税），现金分红占当年归母净利润比例为32.39%。

　　公司构建起智能制造优势，形成强大产品供应能力：为达成智能化生产的规模效益，公司大力打造智能超级工厂。2024年报显示，青山工业园和横畈科技园两大智能化生产基地已颇具规模，拥有600余台各类智能机器人、20余条智能化集成生产线余条喷涂流水线万台工业车辆和其他物流设备。

　　投资建议：工业车辆应用场景不断扩张，国内外各行业对工业车辆产品需求持续提升。在智能制造、智慧物流、人工智能需求日益增长的背景下，公司作为行业领先企业，同时具备先进技术系统集成能力，大力发展人工智能技术，全力推进智能物流产业项目快速建设，销售规模有望实现持续增长，给予“增持”评级。我们预计2025-2027年归母净利润分别为22.02、24.48、27.31亿元，EPS分别为1.68、1.87、2.08元，PE分别为10.86、9.77、8.76倍。

　　风险提示：外部经营环境的风险；行业竞争加剧的风险；汇率变化的风险；规模扩大导致的管理风险。

　　1）公司发布2024年年报，全年实现营收177.25亿元，同比增15.44%；归母净利为15.21亿元，同比增长447.72%。行情回暖叠加成本下降，公司盈利大增。2）另公司发布25年一季报，实现营收40.87亿元，同比增11.60%；归母净利为2.06亿元，同比增157.47%。公司成本持续下降、业绩维持高增。

　　黄鸡：出栏增长，竞争力突出。24年黄鸡市场景气度下行，公司肉鸡销售均价为12.94元/公斤，同比下降5.48%。但公司黄鸡养殖板块实现了逆势增长：一方面公司养鸡产业继续推进区域扩张战略，24年销售肉鸡5.16亿只，同比增12.95%。另一方面，公司养殖成本下降明显，除原料价格降低外，生产成绩提高、多项核心生产指标达近五年最好水平。24年养鸡完全成本约11.8元/公斤，25年Q1进一步下降至11.2元/公斤。预计公司24年肉鸡板块贡献利润近12亿元。

　　生猪：量价利同增。24年生猪行情有所好转，公司商品猪销售均价为17.30元/公斤，同比涨14.57%。24年全年公司养猪完全成本为7.46元/斤，其中Q1-Q4分别为：8.8元/斤、7.4元/斤、7.3元/斤和7元/斤，逐季下行。25年Q1则进一步下降至6.7元/斤。25年公司全年成本目标为6.5元/斤。另外公司出栏目标如期完成，年度销售肉猪129.80万头，同比增长51.80%。公司已有生猪产能200万头，25年出栏将进一步增加至180-200万头。

　　屠宰：产能持续释放。公司已建成黄羽肉鸡屠宰产能1.2亿只，24年全年屠宰量超过6000万只，屠宰产品占比逐年较快增长。

　　公司肉鸡竞争力不断巩固，且生猪养殖成本差异不断缩小。随着公司出栏的稳步增长，公司盈利能力亦将进一步提高。我们预计公司25-27年的EPS分别为2.00元、2.96元和3.36元。看好公司发展潜力，维持“买入”评级。

　　事件：公司近日公布24年财报及25Q1季报，24年收入15.6亿元/同比+13.4%，归母净利润1.6亿元/同比+14.1%；其中24Q4收入5.1亿元/同比+39.1%，归母净利润0.43亿元/同比+28.6%。25Q1收入4.3亿元/同比+19.4%，归母净利润0.43亿元/同比+15.6%。24年收入业绩表现亮眼，25Q1延续高增。公司拟派发现金红利每股0.75元，共计派发现金1.29亿元，分红比例为80.12%。

　　把握新兴电商红利，大单品快速放量带动收入高增，品牌势能持续向上。1）深耕抗敏感赛道，份额稳步提升：根据尼尔森数据，我国牙膏CR10约80%，CR4近60%，前十大品牌中本土品牌占比超40%，份额较为集中且国货品牌优势凸显。其中冷酸灵在抗敏感细分领域的线pct）；公司的牙膏产品在线下零售市场位列行业第三、本土第二。2）分渠道来看，24年经销/直供/电商的收入分别同比+3.7%/-24%/+52%至10.3/0.4/4.8亿元，其中公司以抖音为切入点，把握电商渠道红利，聚焦爆品打造，带动电商实现高增，我们认为公司作为优质国货品牌，具备丰富的产品矩阵，未来有望借助电商渠道更加精准触达消费者、提高市场渗透率。3）分产品来看，24年成人牙膏/成人牙刷/儿童牙膏/儿童牙刷营收分别同比+16.1%/+3.3%/-0.5%/-5.1%至12.5/1.6/0.7/0.3亿元，电动牙刷/口腔医疗与美容护理产品营收分别同比-14.3%/+35.5%至0.1/0.38亿元，我们认为成人牙膏受线上渠道放量驱动，且公司线上爆品以高端功效产品为主，进而带动牙膏量价齐增；新业务快速增长，我们认为主要来自丰富的细分品类（如牙齿脱敏剂、口腔抑菌膏、口腔抑菌护理等）满足消费者多元需求。

　　产品结构升级带动毛利率快速提升，盈利能力持续增长。1）毛利率：24年毛利率同比+5.26pct至49.37%，其中24Q4同比+5.73pct至49.62%，25Q1同比+7.08pct至55.51%。我们认为主要系高毛利产品占比以及线）费用端，销售/管理/财务/研发费用率分别同比+3.88/-0.13/+0.58/-0.03pct至31.96%/4.73%/-0.65%/3.08%，销售费用率增加主要系发力新兴电商渠道投流、品宣等。3）净利率：24年净利率同比+0.06pct至10.33%。

　　盈利预测与投资建议：公司作为抗敏感龙头，深耕口腔护理行业，坚持“咬定口腔不放松，主业扎在口腔中”的聚焦发展战略，向一站式口腔健康与美丽领域的服务商迈进。短期来看，夯实主业，传统品类巩固线下根基，发力线上渠道，聚焦爆品打造，带来增长新动力；叠加品牌焕新、产品功效升级，有望实现量价齐增；同时布局新品类如漱口水、口腔医疗产品等细分子品类贡献新增量。中长期来看，通过自研、收并购等方式，积极推进企业向高端制造和口腔医疗、口腔美容服务产业延伸，打造第二增长曲线.14亿元，对应PE分别为38/30/24倍，维持“买入”评级。

　　2024年国内市场营收承压，境外收入保持较快增速。1）分业务：2024年公司投影整机/配件/互联网增值服务收入分别为29.99/1.70/1.46亿元，分别同比-6.63/+0.32/-1.20%。2）分产品：2024年公司的长焦投影/创新产品/超短焦投影收入分别为27.68/1.22/1.08亿元，分别同比-3.67/-35.80/-26.75%，其中创新产品及超短焦投影收入降幅较大，或系市场竞争激烈导致产品量价齐跌。3）分地区：2024年公司在境内/境外收入分别为22.29/10.86亿元，分别同比-14.80/+18.94%，公司产品已进入欧洲、日本等区域主要线下渠道，拉动海外收入持续增长。4）分销售渠道：2024年公司线%，线下广泛布局经销商和直营门店，拉动营收增长。

　　2024Q4毛净利率均实现显著提升，期间费用率控制合理。1）毛利率：2024Q4公司毛利率为36.11%（+7.90pct），提升较为明显。2）净利率：2024Q4公司净利率为14.28%（+11.27pct），涨幅大于毛利率主系期间费用率控制合理。3）费用端：2024Q4公司销售/管理/研发/财务费用分别为15.64/3.20/7.12/-1.54%，分别同比-2.57/+0.75/-0.08/-1.19pct，各类费用均得到有效控制，其中财务费用率变动主系利息收入增加所致。

　　进军车载业务并持续突破，布局座舱、大灯等多个领域。公司自2024年初开始搭建车载团队，并在宜宾生产基地组建了车载投影产品生产线，与整车厂商及产业上下游开展合作，成功实现了车载业务从0到1的突破。截止2024年，公司已经获得涵盖智能座舱、智能大灯领域的共计8个车载业务订单，客户囊括国内外多家知名汽车产业链企业。

　　投资建议：行业端：国内智能投影行业当前仍处于调整阶段，竞争较为激烈；海外市场智能投影的渗透率相较之下仍有较大提升空间。公司端：技术端持续创新，推出DualLight2.0护眼三色激光、Eagle-Eye鹰眼计算光学等多项创新技术，产品端在巩固入门级产品份额的同时开拓中高端产品占比；车载业务已获得8个定点并持续突破，有望成为收入业绩增长新动力。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为3.63/4.78/6.00亿元，对应EPS分别为5.18/6.83/8.58元，当前股价对应PE分别为24.14/18.33/14.59倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

　　2024年公司实现营收5.33亿元，同比增长37.91%；归母净利润-1.38亿元，扣非归母净利润-1.71亿元。单看2025Q1，公司实现营收1.68亿元，同比增长54.87%，环比增长12.63%，归母净利润-2826万元，扣非归母净利润-5008万元。随着重组人凝血酶进医保后放量，2025Q1营收同比快速增长，利润端亏损持续收窄。考虑重组人凝血酶前期需要先做进院工作、放量刚起步，我们下调2025-2026并新增2027年盈利预测，预计营业收入为8.54/14.06/20.70亿元（原预计11.00/18.95亿元），同比增长60.3%/64.6%/47.2%，EPS为-0.15/0.60/1.20元，当前股价对应PS为33.3/20.3/13.8倍，鉴于公司新产品即将获批、早研管线具有全球BIC/FIC潜力，维持“买入”评级。

　　公司继续积极推进多纳非尼片进入医院和药房的工作，截至2024年底已进入医院1100家、覆盖医院2000家、覆盖药房近1000家。重组人凝血酶作为国内首款重组人凝血酶产品，于2024年底成功纳入国家医保目录，医保支付价为373元，降价幅度符合预期，2025Q1助力公司销售快速增长。

　　公司后期管线稳步推进，大单品吉卡昔替尼针对骨髓纤维化适应症已申报NDA，预计2025H1获批。早期管线三抗）在I期临床中展现出优异的抗肿瘤疗效，尤其在10mg及以上剂量的小细胞肺癌患者中，ORR达到66.7%，DCR达到88.9%，数据表现亮眼。ZG005（PD-1/TIGIT双抗）作为全球进度第二的同靶点双抗，在早期临床中显示出良好的安全性及突出的抗肿瘤疗效。公司正在积极推进ZG005单药或联合用药治疗肝癌、宫颈癌、神经内分泌癌等实体瘤的多项I/II和II期临床研究。

　　能源成本下降， 有助发挥公司“油煤化”融合综合成本优势： 2024年原油价格呈现前高后低、宽幅震荡走势。全年布伦特原油均价80美元/桶，同比下降2.8%； WTI原油均价76美元/桶，同比下降2.3%。全年煤炭供需处于宽松状态，库存维持高位，价格震荡下行。 2024年公司采购原油/煤炭均价分别同比+0.16%/-14.69%， 公司成本有效降低。 预计2025年原油价格中枢同比下行，煤炭继续供需宽松，公司“油煤化”综合成本优势凸显。

　　聚酯新材料产品放量，盈利贡献突出： 2024年， 公司160万吨/年高性能树脂及新材料项目、恒力化纤年产40万吨高性能特种工业丝智能化生产项目、苏州汾湖基地12条线功能性薄膜生产线年公司聚酯新材料板块产品销量达564.17万吨，同比+38%； 板块营业收入达417.66亿元，同比+22%；板块毛利率达14.11%，同比+3.71pct。南通基地另外12条线功能性薄膜项目和锂电隔膜项目稳步推进中，项目预计2025年逐线投产， 康辉新材有望成为全球产能规模最大和工艺技术最领先的功能性膜材料企业。

　　现金流稳健，资本开支减少，具备长期优质分红能力： 公司2024年和2025年一季度经营活动现金流量净额分别达227.33亿元和77.46亿元，经营韧性十足。 2024年股利支付率44.97%，分红金额31.68亿元。 随着公司本轮资本开支高峰渐进尾声，我们预计2025年公司资本开支或将进一步减少，后续公司经营重心将更加突出精细化成本管控下的“优化运营、降低负债和强化分红”，持续打造价值“成长+回报”型上市企业。

　　盈利预测与投资评级： 根据最新季报及审慎原则，我们调整2025年-2026年公司EPS分别为1.10元、 1.57元（原值为1.50元、 1.80元），新增预测2027年EPS为1.83元。对应PE（以2025年4月22日收盘价计算）分别为14.15倍、 9.90倍和8.52倍。 油价在下跌过程中，下游的石化企业会有一定的库存跌价损失，但是以需求带动的底部上涨的过程中，下游价差则会扩大；公司作为民营大炼化龙头，产业链全、具有一体化成本优势，有望未来受益炼化新一轮景气周期。我们看好公司分红持续增强的龙头属性， 维持“买入”评级。

　　风险提示： 下游需求不及预期； 能源原料价格剧烈波动；项目建设不及预期等

　　事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，24年实现营收22.6亿元，同比+22.2%；实现归母净利润3.8亿元，同比+14.3%。其中，24Q4实现营收6.5亿元，同比+22.1%；实现归母净利润1.0亿元，同比-13.9%。25Q1实现营收5.0亿元，同比-14.0%；实现归母净利0.5亿元，同比-42.2%。受春节错期及电商高基数影响，25Q1业绩短期承压。

　　各品类稳健增长，多渠道协同并进。1、分品类看，24年综合果仁及豆果/青豌豆/瓜子仁/蚕豆/其他分别实现营收7.0/5.2/3.0/2.8/4.4亿元，分别同比+39.8%/+12.6%/+10.5%/+19.7%/+21.2%。综合果仁及豆果受益于新品放量以及海外市场扩张实现增速领跑，老三样量/价同比+18.4%/-4.0%，销量快速增长来自于量贩渠道铺货，价格下滑主要系渠道结构调整以及KA调价。2、分渠道看，24年经销/电商分别实现营收19.3/2.4亿元，分别同比+22.6%/+10.8%。传统KA/BC渠道聚焦直营化改造仍处调整期，随着团队搭建、产品梳理等工作持续推进有望加速。零食量贩及会员商超持续增加产品导入和品牌合作高增延续。

　　成本上涨叠加费投提升，净利率边际承压。1、24年毛利率35.5%，同比-0.8pp；25Q1毛利率34.3%，同比-1.1pp；主要系棕榈油成本上升、毛利率较低的综合果仁及豆果收入占比提升以及渠道结构调整影响。2、24年销售费用率12.7%，同比+1.2pp；25Q1销售费用率4.9%，同比+4.2pp；主要由于公司销售人员增加以匹配直营化改革，Q4旺季促销等市场费用有所增加，Q1签约品牌代言人费用计提。24年管理费用率3.7%，同比持平；25Q1管理费用率1.2%，同比+0.2pp；费率控制相对稳定。3、24年净利率16.7%，同比-1.1pp；25Q1净利率10.5%，同比-5.1pp；主要系营收承压下规模效应减弱和促销费用进一步加大。

　　渠道调整亮点纷呈，改革成果逐步体现。公司将零食量贩与会员制商超作为25年成长主要抓手，通过聚焦风味坚果与风味小吃上新以保持竞争力，今年计划铺开系列产品，有望驱动月销持续爬坡，预计仍延续快速增长趋势。公司扩充海外销售团队，做本土化招商运营，东南亚专属产品预期于5月推出，越南月销稳步提升，印尼突破蓄势待发，增量贡献可期。传统商超匹配直营销售人员，聚焦核心系统，电商渠道与多平台展开深度合作，后续有望逐季迎来改善。

　　盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.0亿元、4.6亿元、5.2亿元，EPS分别为4.51元、5.39元、6.42元。公司海外扩张势头良好，渠道调整成效初现，随着成本与费投压力逐步减轻，盈利有望边际改善，故给予公司2025年21倍估值，对应目标价94.71元，维持“买入”评级。

　　事件：近日，公司发布2024年年度报告：2024年实现营业收入2.97亿元，同比上涨22.26%，主要系培养基业务带动；归母净利润0.21亿元，同比下降61.04%，主要系新投产项目带来的固定成本增加、资产减值计提和税收优惠取消等影响；扣非归母净利润0.07亿元，同比下降81.03%。

　　其中，2024年第四季度营业收入0.81亿元，同比增长13.93%；归母净利润-0.06亿元，同比下降156.95%；扣非归母净利润-0.10亿元，同比下降446.72%。

　　2024年，公司培养基业务实现收入2.44亿元，同比增长42.00%，业务占比82.16%，毛利率同比提升0.49pct至69.99。其中，CHO培养基实现收入1.99亿元，同比增长49.02%；293培养基收入0.18亿元，同比减少22.35%；其他产品收入0.28亿元，同比增长74.27%。服务业务收入0.53亿元，同比下降25.66%，业务占比17.68%，毛利率同比下降58.66pct至-25.29%。

　　公司国内业务收入2.03亿元，同比下降0.80%；海外业务收入0.94亿元，同比增长144.01%。

　　CDMO平台全面投用，技术实力与规模化生产能力双重跃升2024年，公司的CDMO生物药商业化生产平台全面投入使用。全新投产的D3工厂拥有多个符合GMP要求的生产线和独立的水针制剂产线，能够覆盖临床III期及商业化生产的关键环节。相比以往仅能提供中试及临床样品生产的阶段性服务，如今公司已形成从细胞株构建、工艺开发到商业化规模生产的全流程能力。CDMO项目在后期与生产环节实现无缝衔接，更好地满足客户对大规模产能和高质量标准的双重需求。

　　此外，公司协助客户成功申请到6个临床批件，并推动2个项目顺利获批NMPA上市，充分彰显了公司在CDMO领域的技术实力与高效执行能力。

　　2024年，公司的综合毛利率同比下降5.82pct至53.03%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为8.49%、27.11%、11.50%、-5.63%，同比变动幅度分别为+1.84pct、+3.16pct、-6.21pct、+2.93pct。综合影响下，公司整体净利率同比下降15.10pct至6.81%。研发费用率变动主要因为2023年公司进行大量工艺放大和平台技术探索，导致当期相关费用率较高。

　　风险提示：下游在研管线进展不及预期的风险，CDMO新厂房投产不及预期的风险，市场格局恶化导致产品降价的风险。

　　2024年产品高端化推进，叠加线上快速增长，驱动业绩稳步提升。公司2024年实现营收15.60亿/yoy+13.40%；归母净利润1.61亿/yoy+14.07%；扣非归母净利润1.35亿/yoy+27.07%。其中单Q4公司分别实现营收/归母净利润增速39.12%/28.58%。公司自去年下半年开始发力线上渠道，同时产品高端化持续推进，带动业绩增速环比加速。公司拟每10股派发利7.5元（含税）。

　　分品类看，成人基础口腔护理为公司主要收入来源，2024年实现营收14.07亿/yoy+14.48%，占比高达90.22%；儿童基础口腔护理实现营收1.03亿/yoy-1.90%；电动口腔护理/口腔医疗与美容护理分别实现营收0.10亿/0.38亿，同比yoy-14.33%/+35.45%。从毛利率看，除电动口腔护理因竞争加剧，毛利率同比降低3.67pct外，其他品类毛利率随着产品迭代升级均呈现增长趋势。分渠道看，公司仍以经销模式为主，2024年实现营收10.32亿/yoy-3.69%，收入占比同比收缩6.19pct至66.13%；电商渠道增长表现强劲，2024年实现营收4.81亿/yoy+51.99%，占比同比提升7.83pct至30.81%。

　　2025年一季度保持良性成长。公司Q1实现营收4.30亿/yoy+19.36%；归母净利润0.43亿/yoy+15.64%；扣非归母净利润yoy+27.25%。同时从久谦数据来看，2025Q1线上三大平台GMV增速达98%，较2024Q4环比持续提升，进而助力线上收入占比持续提升；同时预计线下渠道整体在行业下滑背景下仍实现低个位数增长，此外公司高端医研系列占比也在持续提升。

　　盈利能力持续优化。2024年毛利率/净利率分别同比+5.26/+0.06pct。2025Q1同比+7.08/-0.32pct。毛利率在产品结构升级下持续提升。费用率方面，2024年销售/管理/研发费用率分别同比+3.88/-0.14/-0.02pct；2025Q1同比分别+6.82/-0.33/-0.95pct，毛销差17%/yoy+0.3pct，主要系高费率线上渠道占比提升等带动销售费用率上行，管理/研发费用率由于规模效应均同比下降。此外公司营运能力及现金流均保持稳定发展。

　　投资建议：公司作为抗敏感口腔细分赛道龙头，依托多年研发技术积累持续完善大单品迭代升级，有效提升客单价和盈利水平；同时在稳定线下基本盘的基础上，通过抖音渠道进行营销破圈，强化品牌势能并带动业绩快速增长。并有望通过多元化扩张不断完善口腔大健康布局。我们维持2025-2026年归母净利润预测2.24/2.86亿元，并新增2027年预测3.44亿，对应PE为33/26/22x，维持“优于大市”评级。

　　2024年报及2025Q1季报点评：业绩符合预期，期待电生理新品年内放量

　　2024年冠脉通路业务和外周介入业务增长强劲，国内医院覆盖度稳步提升。分业务来看，公司2024年冠脉通路收入实现10.54亿（同比+33.30%）、电生理收入实现4.40亿（同比+19.73%）、介入类收入实现3.51亿（同比+37.09%）、OEM收入实现1.65亿（同比下滑21.67%）、非血管治疗类收入实现0.39亿（同比+135.05%）。国内市场电生理产品新增入院200余家，覆盖医院超过1,360家。冠脉和外周产品线的市场覆盖率和入院渗透率分别增长超15%和近20%。

　　2024年海外市场稳步拓展，自主品牌呈现较好增长趋势：24年公司海外收入2.80亿元(+19.75%)，国际业务自主品牌呈现较好的增长趋势，同期增长45.88%。公司在中东、非洲、欧洲等区域的市场表现尤为突出，特别是在西班牙、法国、意大利、德国、英国、瑞士、土耳其、巴西等高端市场实现了入院突破，显著提升了市场渗透率。公司还通过设立海外子公司，逐步深耕独联体、拉美、亚太等重要海外市场，为未来业务拓展奠定了坚实基础。

　　加大研发投入，期待今年电生理新品放量。公司持续加大研发投入，2024年研发费用实现2.91亿（+22.12%），重点推进PFA网篮耗材、ICE项目、腹主动脉支架、冠脉外周的冲击波球囊、血管缝合器等项目的研发。公司已成功获得多项核心产品的注册证，如脉冲消融导管、脉冲消融仪、磁定位环形标测导管等，进一步丰富了电生理和血管介入产品线。

　　盈利预测与投资评级：考虑到新产品推广销售费用率提升，我们将2025年公司归母净利润由9.19亿下调至9.07亿，通过集采电生理有望加速，上调2026年归母净利润由12.08亿至12.15亿，预计2027年归母净利润为16.07亿元，对应当前市值的PE分别为48/36/27倍。维持“买入”评级。

　　风险提示：新产品研发失败的风险，新产品市场推广或不及预期的风险，医药行业政策风险。

　　2024年年报及2025年一季报点评：铜箔业务加速发力，构筑营收增长核心驱动力

　　事件：4月21日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年全年实现营收13.35亿元，同比增长106.0%，实现归母净利润1.89亿元，同比增长14.3%，实现扣非归母净利润1.17亿元，同比下降25.9%。2025年一季度来看，单季度实现营收3.82亿元，同比增长86.4%，环比下降10.3%，实现归母净利润0.70亿元，同比增长11.0%，环比增长3283.6%。

　　铜箔业务加速发力，贡献营收增长核心驱动力：2024年全年营收拆分来看，1）电解铜箔：2024年实现营收6.83亿元，同比增长1477.1%，营收占比提升至51.2%；2）电及蒸汽：2024年实现营收3.04亿元，同比增长1.1%，营收占比为22.8%；3）兽药产品：2024年实现营收2.92亿元，同比增长7.5%，营收占比为21.9%；4）农药产品：2024年实现营收0.21亿元，同比下降18.7%，营收占比为1.6%。2025年一季度，电解铜箔实现营收2.52亿元，同比增长447.8%，营收占比进一步提升至65.9%。

　　费用管控良好，铜箔业务毛利率短期承压，未来有望迎来回升：费用率方面，公司2024年销售费用率和管理费用率分别为1.65%/5.77%，同比减少0.74pct和6.13pct，研发费用率为3.05%，同比增长0.34pct。毛利率来看，2024年电及蒸汽、兽药产品、农药产品的毛利率分别为32.91%/26.82%/22.47%，分别同比增长10.45pct/2.05pct/9.10pct，毛利率的提升源于各细分业务单位成本下降所致，电解铜箔业务毛利率仍短期承压，2024年为-5.35%，同比增长1.33pct，展望未来，考虑到行业层面电解铜箔加工费已降至底部预计可能迎来企稳回升，我们预计公司电解铜箔业务毛利率未来有望回升。

　　铜箔业务聚焦“进口替代+高端迭代”，伴随产能持续释放，发展空间广阔：公司自主成功开发了高温延伸铜箔（HTE）、低轮廓铜箔（LP）、反转铜箔（RTF）等附加值较高的高端铜箔产品，其中RTF产品实现技术突破、批量供货，成功实现了进口替代。公司目前具备6微米铜箔和4.5微米铜箔生产能力，并已向下游客户批量供货，同时已掌握3.5微米铜箔生产技术，正在开展产品下游客户验证。产能方面，目前标箔产能10000吨/年，锂电铜箔5000吨/年，在建产能后续将根据市场需求逐步推进，伴随产能的持续释放，公司未来发展空间广阔。

　　投资建议：公司以“生物科技、功能性铜箔”双主业布局，在稳步发展传统业务同时，重点发力电解铜箔业务尝试转型，未来有望充分把握AI等领域的发展机遇。我们预计公司2025/2026/2027年分别实现归母净利润2.79/3.56/4.46亿元，对应PE为31/24/19倍。维持“谨慎推荐”评级。

　　风险提示：电解铜箔项目产能建设不及预期，电解铜箔行业竞争加剧，下游AI&新能源车等领域需求不及预期，小品种氨基酸产业基地项目建设不及预期，重组意向金无法收回，热及蒸汽业务原材料价格发生大幅波动。

　　2025年4月21日，英维克发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营收45.89亿元，同比+30.04%，主要是机房及机柜温控节能产品收入增加所致，实现归母净利润4.53亿元，同比+31.59%，实现扣非归母净利润4.30亿元，同比+35.87%。2025Q1公司实现营收9.33亿元，同比+25.07%，实现归母净利润0.48亿元，实现扣非归母净利润0.42亿元。伴随AI模型和AI应用的加速迭代落地，国内外数据中心需求快速增长，国内外高功率算力芯片逐渐放量，公司或将持续受益于数据中心建设，考虑到国际贸易摩擦影响芯片放量，我们下调2025、2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计其2025-2026年归母净利润为6.51/9.01/11.20亿元（原7.48/9.73亿元），当前股价对应PE分别39.4/28.5/22.9倍，考虑其储能及数据中心液冷温控龙头地位，维持“买入”评级。

　　2024年综合毛利率变动较大，主要是会计政策变更，将售后服务费用转入产品成本导致毛利率下降约2.36%，以及上游大宗商品价格上涨和产品销售结构变化所致。分业务来看，2024年，公司机房温控业务实现营收24.41亿元，同比增长48.83%，数据中心机房及算力设备液冷相关营收实现约3亿元，截至2025年3月公司在液冷链条的累计交付已达1.2GW，公司可根据客户需求提供温控节能系统、模块化数据中心系统及集成总包服务；机柜温控业务实现营收17.15亿元，同比增长17.03%，其中储能相关营收实现近15亿元，同比增长22%。

　　公司重视研发投入，2024年公司研发费用达3.5亿元，同比增长32.98%，2025Q1研发费用达0.93亿元，同比增长43.20%，截至2024年底，公司研发人员数量净增长36.51%。公司加快推进华南总部基地二期和郑州基地二期建设，同步完善海外服务与供应链平台，并保持产品迭代，2024年推出XFlex5.0无水运行式间接蒸发冷产品，液冷UQD列入英伟达MGX生态合作伙。